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A armadilha que o ciclo de cortes de juros do Banco Central esconde no Brasil

SÃO PAULO – A decisão do Comitê de Política Monetária do Banco Central por reduzir a taxa básica de juros pela sexta vez consecutiva veio em linha com o que esperava a maior parte dos analistas de mercado, mas decepcionou ao trazer sinalizações de maior cautela nas próximas reuniões, em meio à crise política. Apesar de parecer muita coisa, o ciclo de cortes que já levou a Selic de 14,25% para 10,25% ao ano entre outubro do ano passado e maio deste ano não foi capaz proporcionar uma relação mais harmônica entre juros e inflação no Brasil. Em pleno quadro de baixo nível de atividade econômica, o país segue ocupando uma das mais altas posições no ranking de taxa de juros reais em todo o mundo.

Uma leitura sobre a taxa de juros real “ex-post” evidencia o que alguns economistas já descreviam como um jogo de cartas marcadas: o ritmo da desaceleração da inflação foi tão intenso que fez com que as movimentações do Banco Central pela redução da taxa básica de juros fossem taxadas como uma grande brincadeira de mau gosto entre os críticos. O indicador, que considera a variação da Selic descontada pelas oscilações da inflação oficial acumulada em 12 meses, aponta para uma disparada de 3,5% dos juros reais presentes em janeiro de 2016 para 7,6% um ano depois, em um momento em que o quadro recessivo mostrava as garras.

O gráfico a seguir ilustra tal narrativa:

* O levantamento não contempla a mais recente decisão do Copom devido ao fato de o IPCA de maio ainda não ter sido divulgado pelo IBGE.

Para acessar o gráfico, clique aqui.
A pedido desta reportagem, o Ipea também enviou levantamento sobre a série histórica da taxa de juros real “ex-post”. Para acessar o gráfico com estes dados consolidados, clique aqui.

“É um engodo dizer que os juros estão caindo efetivamente. Eles estão caindo nominalmente. Em termos reais, os juros se mantêm elevados”, afirmou o economista Antonio Corrêa de Lacerda, professor do Departamento de Economia da PUC-SP e sócio da consultoria ACLacerda.

Segundo o especialista, uma das consequências de um patamar elevado de juros reais é o encarecimento do custo de capital e um ônus ao setor público, que paga juros da dívida pública, o que impede a retomada da economia em um quadro recessivo. “Isso trava a economia, agrava a recessão”, criticou.

Em julho de 2015, o patamar da Selic correspondia a 1,5 vez o percentual da inflação de 12 meses. Em pouco menos de dois anos, a relação quase dobrou, para 2,8 vezes. Seria mais uma fotografia da disparada dos juros reais em tempo presente, a despeito do ciclo de cortes promovido pelo Banco Central.

Na avaliação do economista Guilherme Mello, professor do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisador do Centro de Estudos de Conjuntura e Política Econômica, o movimento do juro real “ex-post” indica que o BC manteve os juros mais elevados do que a inflação exigia. “A queda da inflação tem sido muito mais rápida que a queda dos juros. O ‘ex-post’ está absurdamente alta para um país em recessão”, disse.

Para Mello, a autoridade monetária deveria ter começado mais cedo o ciclo de cortes na Selic e em ritmo mais intenso. “O mercado começou a ajustar expectativas quando havia inquestionáveis sinais de desaceleração da inflação. Esse movimento tem um lado bom, mas é resultado de fatores negativos (recessão) e não vai nos levar a um patamar civilizado de juros”. 

Outra perspectiva
Do lado das expectativas do mercado, o cenário é de juros reais em queda. O indicador, que considera a variação dos contratos de swap pré-DI de 360 dias descontada pela expectativa de inflação nos próximos 12 meses suavizada, registrada pelo relatório Focus, aponta para um mergulho de 8,8%, em setembro de 2015, para 4,3%, em maio deste ano. Em janeiro de 2013, as expectativas para os juros eram 1,3 vez as projeções para a inflação. Em setembro de 2015, essa relação disparou para 2,8 vezes. Hoje, o indicador aponta para 1,9 vez.

Isso significa que as expectativas do mercado são para uma relação menos díspar entre juros e inflação. É o que mostra o gráfico a seguir:

Para acessar o gráfico, clique aqui.

Apesar de eventuais discursos otimistas, o gráfico mostra que, mesmo com os recentes cortes da Selic e as expectativas de juros mais baixos no futuro, a taxa real “ex-ante” atual não é diferente dos patamares registrados ao final de 2013 ou até o início de 2012. “A inflação praticamente caiu o que tinha que cair. No futuro, a expectativa é que ela não caia muito mais. Como os juros continuam elevados, há espaço para novas reduções na taxa”, afirmou Mello. As sinalizações cautelosas do BC em plena situação de debilidade da conjuntura econômica, porém, jogam contra essa tendência e pode dificultar reduções mais expressivas na Selic, mesmo que o contexto global ainda seja majoritariamente de políticas monetárias frouxas.

“Alguns vão dizer que a situação está melhor que antes, mas, no fundo, volta-se a um patamar historicamente elevado e internacionalmente elevado, principalmente para um país há quase três anos em recessão”, ressaltou o professor da Unicamp. Para ele, até mesmo as avaliações do governo de que a recessão acabou — devido ao resultado do PIB (Produto Interno Bruto) divulgado pelo IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística) na última quinta-feira — são amplamente questionáveis e não diminuem a necessidade de se adotar cortes mais agressivos na taxa básica de juros. O especialista acredita que o indicador foi um ponto fora da curva, puxado sobretudo pelo bom desempenho da agricultura e das exportações. “Quando passar a safra, o que sobra do PIB?”, questionou.

No comunicado referente à última reunião do Copom, os diretores do Banco Central manifestaram preocupação com o status das reformas previdenciária e trabalhista no Congresso e sinalizaram um esfriamento na já considerada conservadora política monetária praticada. “O Comitê entende que o aumento recente da incerteza associada à evolução do processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira dificulta a queda mais célere das estimativas da taxa de juros estrutural e as torna mais incertas”, dizia o texto. Mais adiante, uma colocação pode soar contraditório à estratégia de desacelerar o ritmo de cortes na Selic: “A manutenção, por tempo prolongado, de níveis de incerteza elevados sobre a evolução do processo de reformas e ajustes na economia pode ter impacto negativo sobre a atividade econômica”.

Com uma inflação em forte queda e riscos à atividade econômica, a questão que fica é se haveria motivos para manter os juros em um patamar tão elevado, uma vez que tal decisão poderia estimular a continuidade da recessão. O risco de a crise política impactar a dinâmica dos preços por meio do câmbio seria suficiente para motivar cortes mais moderados na Selic na atual conjuntura econômica?

Para Lacerda, o que a relação dos juros reais “ex-post” e “ex-ante” mostra é que a projeção de inflação futura é menor que a inflação passada e a taxa de juros não cai na mesma passada. O efeito desse processo seriam grandes dificuldades para a retomada da economia.

Neste round da queda de braço entre juros presentes e futuros, a exigência por prêmio de risco maior pelo mercado vence a batalha contra as demandas de uma economia que se encontra em grave crise.

Copom


(Marcelo Camargo/Agência Brasil)

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